(網(wǎng)經(jīng)社訊) AI驅動港股互聯(lián)網(wǎng)巨頭進入成長新階段。恒生科技指數(shù)自2024年2月以來，累計已上漲99%（截至11月13日），當前板塊TTM估值約23xPE，處于歷史31%分位。納斯達克處于41xPE。復盤過去兩年漲幅，2024年大部分巨頭的股價上漲是從價值的角度進行的估值修復和盈利驅動，舉例騰訊在這一輪周期上漲的起點為2024年3月20日騰訊業(yè)績會公告1000億港元回購計劃，當時市值對應當年經(jīng)調整凈利潤為13X（處于歷史最低水位）。進入到2025年，巨頭的上漲敘事逐步切換至AI，也從價值角度回到成長新階段。我們認為AI將持續(xù)驅動巨頭提升變現(xiàn)水平。
國內互聯(lián)網(wǎng)巨頭變現(xiàn)率較海外仍有明顯差距。Meta單用戶變現(xiàn)程度超過騰訊，海外廣告加載率顯著高于國內。亞馬遜貨幣化率是國內電商3-7倍，變現(xiàn)結構也有差異。C端用戶的主要變現(xiàn)方式為廣告，而大模型對用戶意圖理解明顯優(yōu)于過去，應用GenAI技術有助于幫助平臺提升廣告推薦精準度，提升變現(xiàn)效率。互聯(lián)網(wǎng)巨頭B端的變現(xiàn)方式主要為云計算，過去兩年AI顯著拉動海外巨頭云業(yè)務的收入增長，且當前持續(xù)處于供不應求狀態(tài)。
預計將持續(xù)看到AI助力互聯(lián)網(wǎng)巨頭提升變現(xiàn)效率，同時2026年或是巨頭AIAgent與生態(tài)協(xié)同的元年。過去兩年OpenAI的技術領先差距逐步收斂，AI對于國內互聯(lián)網(wǎng)巨頭的業(yè)務應用階段較海外有所落后。從Capex投入的角度，國內巨頭晚于海外一年開始增加投資。海外資本開支顯著加速從2023年下半年開始（ChatGPT發(fā)布半年后)，其中以微軟最為迅速，然后谷歌、亞馬遜與META陸續(xù)加大投入。國內整體資本開支規(guī)模增長從2024年中旬開始，并且由于低基數(shù)增幅更為明顯。展望2026年，我們認為AI將繼續(xù)加速港股互聯(lián)網(wǎng)的主業(yè)發(fā)展，并且AIAgent與巨頭生態(tài)的協(xié)同或將帶來新的商業(yè)化機會。
風險提示：宏觀經(jīng)濟波動，下游廣告需求不及預期；市場競爭加劇風險；AI應用進度以及性能水平不及預期等風險。
